金价走势。来源:Wind,小明研究。讲黄金前,放一个昨天对A股的一个评论。我看后台经常有人让我讲某些话题,大部分我已经讲过。有时在“秦小明”上,有时在“秦大明”上。最近市场波动比较剧烈,常常一天要发两篇文章,大家不想错过的话,建议两个号都要关注。通过点击下方链接,可以获取我对A股的最新看法,并同步关注“秦大明”:A股的补跌逻辑接下来讲一下最近的黄金。黄金的问题,其实早在3月1日就已经讲过(参见:抛售一切?黄金暴跌之谜)。复习一下,我们在那篇文章中讲道:黄金的价格,可以拆分成两个因素来看:1)通货膨胀。2)名义利率。黄金天然具有抗通胀的属性。又由于任何资产价格都反映的是人们对未来的预期,已经发生过的事情,则已计入价格。因此,已知的通胀,对黄金价格走势没有影响。而人们对未来的通胀预期,才是决定金价的因素。而投资任何一项资产,也不得不考虑机会成本。也就是,如果不投资黄金,投资其他资产的最高收益为何。显然,机会成本越高,黄金的吸引力就越低,反之亦然。而名义利率,则是一个最自然的机会成本。可以粗略理解为,不投资黄金存银行也可以获取的收益,这个部分显然是与金价反相关的。综合以上,黄金的价格可以这么表达:金价~通胀-名义利率=真实通胀,~代表正相关;秦小明,公众号:秦小明抛售一切?黄金暴跌之谜
以上各项指标严格来说,都应该加上数学期望,也即是它们表达的都是市场对未来的预期。再一次,切记,资产价格仅对未来预期定价。金价与真实通胀(或者真实利率)的关系,是驱动其长期走势的唯一逻辑。这挑战了很多人的常识。一般认为,黄金具有避险功能,在市场出现风险的时候,人们会买入黄金避险,从而驱动黄金价格上涨。亦因此,本轮全球股市暴跌之际,有不少人重仓买入黄金,结果损失较大。如果在期货市场购入远期黄金合约,由于保证金杠杆,损失更是惨重。
事实上,在本轮危机初期,我也提出,投资者可以战略做多贵金属。当时的考虑主要也是基于短期避险驱动以及长期通胀预期上升(如果演变成金融危机的话,金价最终会录得好的表现),因此用了“战略”二字。从短期逻辑来看,在其他条件不变的前提下,投资者通过买入黄金规避一些事件性的冲击,往往是有效的。这些事件性的冲击包括政治性的事件、突发地缘冲突甚至一些黑天鹅。前提不变的隐含意义在于,市场对未来的通胀预期与名义利率不会出现显著变化。长期来看,事件性的冲击对金价的趋势性走势,并无明显影响。本轮金价的下跌,其核心则是中期逻辑的变化。第一,在危机初期。投资者往往对危机的发展和破坏程度估计不足,倾向于用短期逻辑来买入黄金避险,这会导致金价在危机初期上行。第二,在危机预期变得清晰时。市场对危机的认识变得更加清晰,投资者对金价的中期逻辑就会转向通胀和利率的合力上来。当市场预期通胀下降的速度会快于名义利率下降的速度,那么金价就会出现下跌。这正是我们目前在经历的阶段,与2008年类似,当通缩预期占据主导时,黄金价格会因为实际利率的快速攀升而下跌。金银价格VS实际利率走势比对图
来源:Bloomberg,小明研究上图中,黄线代表金价,绿线代表银价,白线代表实际利率(反向坐标)。第三,当危机被市场广泛认知,甚至已经发生。中央银行又会持续注入大量流动性来挽救金融市场和经济。此时,一方面由于前期金价已经下跌,将通缩预期计入价格之中,另一方面由于流动性的持续注入,市场又会重新燃起对通胀的信心。这样,金价又会重新走强。以上是黄金价格在危机中演绎的三个阶段。当下,我们正处在第二阶段。如果仔细比对一下2008年危机期间黄金价格的走势,三个阶段的逻辑,便一目了然:金银价格vs股市vs美联储救市路径比对图
来源:Bloomberg,小明研究图中,黄色代表金价,蓝色代表银价,绿色代表标普500指数,红色代表美联储目标利率区间中值,橙色代表美联储资产负债表规模占GDP比重。可以看出,从2007年6月开始,股市便已经开始下跌趋势,直到2009年3月才得以结束。在此期间,黄金白银价格的表现,则经历了上述我们所言的完整三个阶段:第一阶段,2007.6-2008.2,金银价格上涨。第二阶段,2008.2-2008.10,金银价格下跌。第三阶段,2008.10后,金银价格上涨,金价超过前高。这个图也侧面说明,货币当局的救市行动,并不能立即阻止资产价格的下跌。美联储降息数次,并向金融市场直接注资后一段时间,金银价格才见底回升,而股市的回升要更晚一些。当然,目前我们所面临的问题,并非可以直接和2008年的危机做简单对比,据此得出直接用来操作的结论,就犯了刻舟求剑的错误。但基于驱动各个市场的底层定价因子来看,黄金价格目前的确与2008年2月开始的那波下跌有诸多相似之处,这可以为投资者提供至少一个维度的参考。如果我们从金价的表现,来反推价格现象隐含的市场预期,则可以得出如下结论:金融市场对经济衰退进而引发通缩的担忧,已经超过对各国央行救市政策的信心。无论主观上人们怎么解读和预期当下与未来的经济,客观上,金融市场正在通过用脚投票来传递如下这一重要信号:经济衰退很快就要来临。PS:最近的市场波动十分剧烈,有时一天两篇文章也不够。于是彪哥给我想出了一个好办法:搞直播。彪哥说,如果本篇推文的“在看”数达到5万,他就会安排我做一场直播回答大家的各种问题,就算到时候我不播,他绑也要把我绑来播……想看直播,请点“在看”
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